2024年4月20日，比特币在区块高度840000完成第四次减半，区块奖励从6.25枚降至3.125枚，每日新增供应量由约900枚缩减至450枚。按当时币价估算，市场每年减少约130亿美元的新增抛压，供应端的硬约束成为本轮牛市最核心的叙事基础。与此同时，美国现货ETF获批后持续净流入，减半与机构需求在时间窗口上罕见重合，推动比特币在2024年12月首次突破10万美元关口。截至2025年8月，币价在9万至12万美元区间宽幅震荡，市场对减半效应的定价已从情绪驱动转向基本面验证。
矿工收入结构正在发生根本性变化
减半直接压缩了矿工的区块奖励收入，但交易手续费正在成为新的缓冲。2024年4月Runes协议上线当天，比特币单日手续费收入一度突破1亿美元，Ordinals与Runes带来的铭文热潮让矿工在减半初期实现了收入软着陆。进入2025年，虽然铭文热度回落，但矿工群体呈现明显的公司化趋势：Marathon Digital、Riot Platforms等上市矿企通过增持比特币作为储备资产，将挖矿业务与币价敞口深度绑定。数据显示，头部矿企每枚币的生产成本已从2024年初的约4万美元区间升至2025年的5.5万美元以上，算力竞争持续加剧，中小矿工加速出清，算力进一步向规模化矿场集中。据Hashrate Index统计，2025年全网算力已突破800 EH/s，较减半时点增长约四成，行业整合速度远超以往周期。
ETF资金流入重塑定价权
与减半同步发生的是资金结构的机构化。自2024年1月11日美国证监会批准首批现货ETF以来，贝莱德IBIT、富达FBTC等产品累计净流入推动ETF总持仓在2025年2月突破100万枚比特币，约占流通供应量的5%。ETF的申赎机制将传统金融市场的资金引入比特币定价体系，灰度GBTC的历史折价问题也随之消失。值得注意的是，2025年二季度市场回调期间，ETF并未出现大规模赎回，表明持仓主体以长期配置型资金为主，其中贝莱德IBIT单只产品的持仓占比超过半数，这与此前散户主导的牛熊周期形成鲜明对比。
行业洞察：供应紧缩逻辑仍在延续
展望未来，第四次减半的供应效应将在2025至2028年间逐步显现，第五次减半预计于2028年到来，届时区块奖励将进一步降至1.5625枚。供应端的持续紧缩与ETF带来的结构性买盘，构成比特币长期价格中枢上移的两大支柱。不过需要警惕的是，矿工收入对币价的依赖度不降反升，一旦价格深度回调，高成本矿工的投降式抛售仍可能引发短期踩踏。历史上2012年、2016年、2020年的三次减半均在此后12至18个月内催生了显著的价格上行周期，但每次驱动逻辑各不相同。对投资者而言，理解减半周期的节奏、跟踪ETF资金流向与矿工持仓数据，比单纯预测价格点位更具实操价值。